直饮业务再造中国水务现金流较好匹配资本开支

东吴证券发布研究报告称，中国水务专注供水，规模稳定扩张amp，水价调增确定合理回报，直饮水市场空间广阔，从品牌，渠道，产品方面积极拓展amp，探索直饮水市场，预计2022—24财年归母净利润20.35/23.55/26.83亿港元，EPS为1.25/1.44/1.64港元，PE为7x/6x/5.3x，首予买入评级。

东吴证券主要观点如下:

稀缺全国性供水龙头，现金流良好实现内生增长。。

全国性供水龙头，截至2021/9/30，覆盖100个城市，3000万人口，在手水务资产1209万吨/日，其中供水规模1106万吨/日列A股H股水务公司第三纯正供水标的，FY2021供水营收/分部溢利占比达83%/91%供水TOO模式经营永续，现金流良好，FY2021经营性净现金流26.54亿港元，资本开支主要用于供水特许权，FY2017—2021每财年支出15~35亿港元，现金流较好匹配资本开支

2021年公司管网直饮水业务迎边际变化发展加速，截至2021/9/30，在手项目超1200个，直饮水上升为新主业公司公告拟分拆直饮水和供水业务于联交所独立上市，战略发展更集中

安全边际—水量稳定增长amp，水价市场化回报确定性增强。

1)水量:用水量稳定提升，供水市场化持续外拓2021财年供水量14.63亿吨，同增9.92%，FY2017—2021供水量CAGR为11.7%截至2021年9月末，公司供水已投运921万吨/日，在建+拟建599万吨/日，(在建+拟建)/已投运达65%锁定稳定成长

2)水价:水价新政实施，回报市场化确定性增强FY2021综合水价1.93港元/吨，同增7%，FY2017—2021水价CAGR为3%，项目滚动提价提供稳定增长水价新政出台，项目收入端绑定市场利率更加市场化，成本端监审更具操作性，优秀运营能力获超额收益，三年一次价格监管明确水价调整市场预期

成长性—直饮水市场超4000亿元人民币，2021—2035年复增约20%，三大优势成就核心竞争力再造中国水务。公司解释建议分拆上市的原因:释放被分拆业务的潜在价值；(2)提高被分拆业务(直饮水及供水)及余下业务(环保，城市排水经营及其他业务)的集中度及厘清两者关系。分拆后，业务发展及战略规划将更为集中，而资源分配也将更为妥善；(3)可吸引对单一城市直饮水及供水业务有兴趣的新增投资者；(4)为中国水务带来股权融资机会；(5)分拆公司将拥有自身融资平台，不需借助中国水务进入股权及债务资本市场。

政策支持，用水安全，消费升级驱动下直饮水迎新发展该行预计2035年直饮水市场空间4059亿元，2021—2035年CAGR约20%管网直饮水经济性突出，可行性强，出水水质有保障，商业模式优势明显

公司1)品牌:拉动渠道扩张，促产品被消费者接收。公司深耕水务近20年服务人口超3000万，收购直饮水技术领先企业中科院水杯子品牌，供水amp，直饮水品牌互相赋能打造品牌，

2)渠道:促进品牌扩张，助力产品效用最大化供水资产全国布局，直饮水为供水产业链自然延伸先发渠道优势明显，与多地签订合作协议积极外拓共推直饮水

3)产品:最有力支持，反哺渠道与品牌中科院水杯子与日本东丽膜法净水技术领先，国内外先进技术筑牢供水产品品质FY2021公司直饮水业务营收1.41亿港元，同增55%，FY2022H1公司直饮水业务营收2.39亿港元，同增362%，趋势良好发展加速假设公司FY2021供水量中，居民饮用水通过直饮水实现，直饮水业务潜在营收规模可超80亿港元，供水业务内生成长空间近200%直饮业务再造中国水务

风险提示:项目投运，水价调增，直饮水推广不及预期。

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